1979 年

致伯克希尔・哈撒韦公司股东：

首先，来谈谈会计相关事宜。年末与多元化零售公司的合并，给我们财务业绩的呈现带来了两个新的复杂因素。合并后，我们对蓝筹印花公司的持股比例增至约 58%，因此，该公司的账目必须在伯克希尔的资产负债表和收益表中进行全面合并。在以往的报告中，我们仅将蓝筹印花公司净利润中属于我们的部分，作为一个单独项目列入伯克希尔的收益表，在资产负债表中，也以类似的单列形式计入我们在其净资产中所占的份额。

这种对销售、费用、应收账款、存货、债务等的全面合并，汇总了来自多个不同业务的数据，包括纺织、保险、糖果、报纸、印花交易等，这些业务的经济特征差异巨大。在其中一些业务中，您拥有 100% 的所有权，但在那些由蓝筹印花公司持有并已全面合并的业务中，作为伯克希尔的股东，您的所有权仅为 58%。（这些业务其余部分由他人持有的股权，在资产负债表的负债方以大额少数股东权益项目列示。）这样将资产负债表和收益表项目（部分全资拥有，部分部分拥有）进行组合，往往会掩盖经济实质，而非使其更清晰。实际上，这种报表呈现形式我们在年度内从不用于内部管理，对我们的任何管理活动也毫无价值。

因此，在本报告中，我们提供了许多关于各业务板块的单独财务信息和评论，以帮助您评估伯克希尔的业绩和前景。其中许多细分信息是美国证券交易委员会（SEC）披露规则所要求的，在第 29 至 34 页的 “管理层讨论” 部分有相关内容。在这封信中，我们尝试从管理层看待业务的视角，向您展示我们各个运营实体的情况。

合并带来的第二个复杂因素是，本报告中显示的 1977 年数据与我们去年寄给您的报告中的 1977 年数据不同。会计惯例要求，当像多元化零售公司和伯克希尔这样的两个实体合并时，所有后续财务数据都必须按照两家公司从成立时就已合并的方式进行呈现，而不是按近期合并来处理。所以，随附的财务报表实际上假定 1977 年（及更早年份）多元化零售公司与伯克希尔的合并已完成，尽管实际合并日期是 1978 年 12 月 30 日。这种数据基准的变动使得对比性评论变得混乱，在我们的叙述性报告中，有时我们会提及按照历史记录向您报告的伯克希尔股东相关数据和业绩，而非多元化零售公司合并后重述的数据。

有了上述铺垫，可以说，无论是否重述数据，1978 年都是不错的一年。扣除资本利得后的营业利润占年初股东投资额的 19.4%，与我们 1972 年的记录相差无几。虽然我们认为在评估单一年度业绩时纳入资本利得或损失并不恰当，但它们是长期业绩记录的重要组成部分。由于这些资本利得，伯克希尔每股权益的长期增长幅度大于仅通过对每年报告的营业利润进行复利计算所显示的增长幅度。

例如，在过去三年中，对于我们最大的盈利来源 —— 保险行业而言，通常是繁荣时期，伯克希尔的每股净资产几乎翻了一番，通过良好的营业利润和相当可观的资本利得共同作用，年均复合增长率约为 25%。无论是这三年来自所有来源的 25% 的权益增长，还是 1978 年来自营业利润的 19.4% 的权益增长，都难以持续。1979 年保险行业周期下行，几乎可以肯定，以权益回报率衡量的营业利润今年将会下降。不过，鉴于目前投入业务的股东权益大幅增加，以美元计算的营业利润可能会上升。

与对近期运营回报的谨慎态度形成对比的是，我们对保险公司持有的主要权益投资的长期回报前景感到乐观。我们并不试图预测证券市场的走势，我们认为无论是我们自己还是其他人，都无法成功预测短期股价走势。然而，从长远来看，我们觉得我们持有的许多主要权益投资的价值将远超买入成本，这些投资收益将显著提升保险集团的运营回报。

收益来源

为了让您更清楚地了解伯克希尔的收益来源，我们在下面展示一张表格，需要稍作解释。伯克希尔拥有蓝筹印花公司近 58% 的股份，蓝筹印花公司除了全资拥有几家企业外，还持有韦斯科金融公司 80% 的股份。因此，伯克希尔在韦斯科金融公司收益中所占的权益约为 46%。总体而言，我们所控制的企业拥有约 7000 名全职员工，创造的收入超过 5 亿美元。

该表格展示了各主要运营类别的税前总收益（部分企业由于有大量免税利息和股息收入，税率较低），以及这些收益中伯克希尔所占的税前和税后份额。各业务产生的重大资本利得或损失未在营业利润中体现，而是汇总在表格底部的 “已实现证券收益” 一行。由于会计和税务方面的复杂性，表格中的数据不应被视为绝对准确，而应看作是对 1977 年和 1978 年各组成企业收益贡献的近似值。

蓝筹印花公司和韦斯科金融公司都是上市公司，有各自的报告要求。在本报告后面部分，我们将转载这两家公司主要高管的叙述性报告，介绍他们 1978 年的运营情况。由于会计和税务的复杂性，他们使用的部分数据与本报告中的数据可能不完全一致。但他们的评论有助于您了解这些重要的部分持股企业的潜在经济特征。如有伯克希尔股东需要，可向蓝筹印花公司（地址：加利福尼亚州洛杉矶市东南大道 5801 号，邮编 90040，联系人：罗伯特・H・伯德先生）或韦斯科金融公司（地址：加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109，联系人：贝蒂・德卡德夫人）索取这两家公司的完整年度报告副本。

纺织业务

1978 年纺织业务收益为 130 万美元，虽相比 1977 年有显著改善，但相对于投入的 1700 万美元资本而言，回报率仍然较低。纺织厂的厂房和设备在账面上的价值，仅是如今更换这些设备所需成本的一小部分。而且，尽管设备陈旧，但其功能在很大程度上与行业内新安装的设备相似。然而，尽管固定资产成本 “低廉”，资本周转率却相对较低，这反映出与销售额相比，在应收账款和存货方面需要较高的投资水平。资本周转率低，加上销售利润率低，必然导致资本回报率不足。提高利润率的常见方法包括产品差异化、通过更高效的设备或更好地利用人力来降低制造成本、转向市场趋势更好的面料等。我们的管理层一直在努力实现这些目标。当然，问题在于我们的竞争对手也同样在努力做着相同的事情。

纺织行业以典型的案例说明了，在资本密集型业务中，生产相对同质化产品的企业，除非在供应紧张或真正短缺的情况下，否则必然只能获得较低的回报。只要存在过剩产能，价格往往反映的是直接运营成本，而非所投入的资本。这种供应过剩的情况在纺织行业似乎大概率会长期存在，因此我们预计该业务相对于资本的利润较为微薄。

我们希望不要再涉足太多这类经济特征不佳的业务。不过，正如我们之前所说：（1）我们的纺织业务在所在社区是重要的雇主；（2）管理层在汇报问题时坦诚，解决问题时积极；（3）员工在面对共同问题时给予了合作与理解；（4）该业务相对于投资而言，应能实现适度的现金回报。只要这些条件持续存在（我们预计会如此），即便有更具吸引力的资本使用途径，我们仍打算继续支持纺织业务。

保险承保业务

1978 年，对伯克希尔整体出色业绩贡献最大的是由菲尔・利舍负责的国民赔偿公司保险业务部门。在约 9000 万美元的已赚保费基础上，实现了约 1100 万美元的承保利润，即便在行业形势良好的背景下，这也是一项非凡的成就。在菲尔的领导下，以及承保部门罗兰・米勒和理赔部门比尔・莱昂斯的出色协助下，国民赔偿公司的这一业务部门（包括作为合作伙伴运营的国民火灾及海上保险公司）取得了其悠久历史中业绩最佳的年份之一，总体表现远超行业平均水平。当前的成功不仅归功于现任管理者，同样也得益于国民赔偿公司创始人杰克・林沃尔特的商业才能，他的经营理念至今仍深深影响着公司。

家庭和汽车保险公司自 1975 年约翰・苏厄德接手整顿业务以来，在 1978 年取得了最好的业绩。其业绩在本报告中与菲尔・利舍负责的业务合并，归入 “专业汽车及一般责任险” 保险类别。

1978 年的工人赔偿保险业务喜忧参半。由米尔特・桑顿管理的赛普拉斯保险公司在成为子公司的第一年就表现出色。当快速通货膨胀与不断变化的社会观念相互作用时，工人赔偿保险业务可能会导致巨大的承保损失，但米尔特拥有一支谨慎且专业的团队来应对这些问题。他在 1978 年的表现，让我们对这次收购更有信心。

1978 年春天，弗兰克・德纳尔迪加入我们，负责整顿国民赔偿公司在加利福尼亚州的工人赔偿保险业务，此前该业务一直表现糟糕。弗兰克具备纠正洛杉矶办公室主要问题所需的经验和智慧。目前该部门的业务量仅为 18 个月前的约 25%，初步迹象表明弗兰克取得了良好进展。

乔治・扬负责的再保险部门相对于保费规模而言，继续为投资业务提供大量资金，因此整体业绩较为令人满意。然而，承保业绩仍未达到理想水平。在再保险业务中（尤其是涉及理赔延迟较长的意外险业务），很容易对承保业绩产生误判，我们认为许多竞争对手都存在这种情况。不幸的是，公司在准备金方面的自我误判几乎总会导致行业费率水平过低。如果市场中的主要参与者不清楚自身的真实成本，那么竞争带来的 “负面影响” 将波及所有公司，即使是那些清楚成本的公司也难以幸免。如有必要，乔治非常愿意大幅削减业务量，以实现令人满意的承保业绩，我们对在他的领导下这项业务的长期稳健性充满信心。

1978 年的家乡保险业务令人失望。尽管中西部地区不寻常的风暴在一定程度上解释了我们不佳的承保业绩，但在家乡保险集团经营的传统业务取得良好行业业绩的背景下，这一情况仍格外令人担忧。我们相信约翰・林沃尔特能够改善这种状况。该集团的亮点是堪萨斯火灾及意外险公司在全面运营第一年的表现。在弗洛伊德・泰勒的领导下，这家子公司开局出色。当然，评估承保业绩至少需要几年时间，但早期迹象令人鼓舞，弗洛伊德的业务在 1978 年取得了家乡保险公司中最佳的赔付率。

尽管部分业务板块表现不佳，但总体而言，1978 年我们的保险业务表现出色。当然，在行业形势大好的 1978 年，我们理应取得好成绩。几乎可以确定，1979 年行业综合赔付率（定义见第 31 页）至少会上升几个百分点，甚至可能使整个行业陷入承保亏损的境地。例如，在汽车保险业务方面（这对行业和我们来说都是最重要的领域），消费者物价指数（CPI）数据显示，1979 年 1 月的费率仅比一年前上涨 3%，但构成损失成本的项目（汽车维修和医疗费用）却上涨了超过 9%。这与 1976 年底的情况形成鲜明对比，当时在过去 12 个月里费率上涨超过 22%，而成本仅上涨 8%。

只有费率上涨速度与成本上涨速度一致，利润率才能保持稳定。1979 年显然不会出现这种情况，而且 1980 年情况可能会更糟。我们目前认为，1979 年我们的承保业绩相对于行业会有所改善，但其他保险公司的管理层可能也对自身相对前景抱有类似的乐观态度，最终肯定会有人失望。即便我们相对于其他公司有所进步，1979 年我们的综合赔付率仍可能高于去年，承保利润则可能低于去年。

我们将继续寻找拓展保险业务的方法。但您对这一计划无需过度欣喜。我们的一些扩张尝试（主要由董事长发起）效果不佳，还有一些以高昂的失败告终。1967 年，我们通过收购菲尔・利舍现在管理的业务板块进入保险行业，至今该业务仍是我们保险业务中最出色的部分，优势明显。收购一家优秀的保险公司并非易事，但我们的经验表明，收购比创建更容易。不过，我们仍会继续尝试这两种方式，因为在这个领域取得成功的回报非常丰厚。

保险投资业务

我们承认，对保险权益投资相当乐观。当然，我们对股票的热情并非无条件的。在某些情况下，保险公司进行普通股投资意义不大。

只有当我们发现以下情况时，才会兴奋到将保险公司很大比例的净资产投入股票：（1）我们能理解的企业；（2）具有良好长期前景；（3）由诚实且有能力的人经营；（4）价格极具吸引力。通常，我们能找到少量符合前三个条件的潜在投资对象，但条件（4）往往使我们无法付诸行动。例如，1971 年，伯克希尔保险子公司的普通股投资总成本仅为 1070 万美元，市值为 1170 万美元。当时有一些公认优秀公司的股票可供选择，但价格吸引人的却很少。（有趣的是，1971 年，养老基金经理将创纪录的 122% 的可投资净资金投入股票，即便以全价购买，他们仍觉得买不够。1974 年股市暴跌后，他们投入股票的资金比例降至当时的历史低点 21%。）

过去几年对我们来说是截然不同的经历。1975 年底，我们的保险子公司持有普通股，其市值恰好等于成本，为 3930 万美元。到 1978 年底，这一持仓已增加到包括可转换优先股在内的股票，成本为 1.291 亿美元，市值为 2.165 亿美元。在这中间的三年里，我们还从普通股中实现了约 2470 万美元的税前收益。因此，在这三年期间，我们在股票方面的未实现和已实现税前总收益约为 1.12 亿美元。而在同一时期，道琼斯工业平均指数从 852 点降至 805 点。对于注重价值的股票买家来说，那是一段非常美妙的时期。

我们继续为保险投资组合寻找一些真正出色的企业的小部分股权，这些股权通过证券市场的竞价机制，以比劣质企业在协商交易中所获估值低得多的价格购得。

这种以低价收购企业小部分股权（普通股）的投资策略，很少有人热衷，这与普遍存在的企业收购活动形成了鲜明对比，后者备受青睐。在我们看来，要么是企业在以协商交易和收购要约中的现行价格收购整个企业时犯下了严重错误，要么就是我们最终会通过在股票市场以大幅折扣的估值购买这些企业的小部分股权而赚取大量资金。（第二个补充说明：1978 年，养老金管理者们 —— 从逻辑上讲，他们应该持有最长期的投资视角 —— 仅将可动用资金净额的 9% 投入股票市场，这打破了 1974 年创下的最低纪录，并与 1977 年持平。）

我们并不在意市场是否会迅速上调我们认为以低价出售的证券的估值。事实上，我们更希望情况相反，因为在大多数年份里，我们预计会有资金可用于净买入证券。而且，持续以有吸引力的价格进行买入，最终很可能比股票价格短期上涨到我们不愿继续买入的水平所带来的任何出售机会，对我们更有益处。

我们的投资策略是集中持股。当我们对一家企业或其价格只是略有兴趣时，我们尽量避免少量买入这只或那只股票。当我们确信某只股票具有吸引力时，我们会买入相当数量的股份。

1978 年 12 月 31 日，我们的保险公司持有的市值超过 800 万美元的股票如下：

在某些情况下，我们对企业盈利能力的间接权益正变得相当可观。例如，看看我们持有的 953,750 股萨菲柯保险公司的股票。萨菲柯可能是美国经营得最好的大型财产和意外伤害保险公司。他们的承保能力极为出色，损失准备金的计提很保守，投资策略也非常合理。

萨菲柯的保险业务运营比我们自己的公司要好得多（尽管我们认为我们公司的某些业务板块远高于行业平均水平），比我们自己能发展起来的公司要好，同样也远比我们可能通过协商收购控股权的任何公司要好。然而，我们收购萨菲柯的价格大幅低于其账面价值。我们以不到每股 1 美元的价格买下了这个行业中最好的公司，而在企业交易中，人们为平庸的公司支付的价格往往远高于每股 1 美元。而且，要创办一家新公司，其前景必然存在不确定性，成本也不可能低于每股 1 美元。

当然，作为小股东，我们没有权利指导甚至影响萨菲柯的管理政策。但我们为什么要这样做呢？过往的业绩表明，他们在管理公司运营方面比我们自己做得更好。虽然袖手旁观，让别人去工作可能少了些刺激和声望，但我们认为，接受在优秀管理中扮演被动参与的角色，我们所失去的也就仅此而已。因为很明显，如果有人控制了一家像萨菲柯这样经营良好的公司，正确的做法同样也是袖手旁观，让管理层去做好他们的工作。

1978 年，伯克希尔持有的萨菲柯公司股票所应占的收益为 610 万美元，但只有收到的股息（约占收益的 18%）反映在我们的营业利润中。我们认为，其余部分虽然未在报表中体现，但从最终对我们的益处来看，与已分配的股息同样真实。事实上，萨菲柯留存的收益（或者其他经营良好的公司的留存收益，如果它们有机会以有利的方式运用新增资本的话）最终对股东的价值很可能远高于每股 1 美元。

如果我们全资拥有的企业能够以有吸引力的回报率在内部运用留存的所有收益，我们一点也不会对此感到不满。那么，对于我们持有少量股权的公司，如果它们留存收益，而且过往业绩表明它们有更好的机会将资本用于盈利项目，我们又为什么要持不同看法呢？（当然，在资本需求较低的行业，或者如果管理层有将资本投入低盈利项目的历史记录，那么收益就应该分配出去或者用于回购股票 —— 这通常是资本运用最具吸引力的选择。）

我们在优秀公司的股权所对应的留存收益总额正变得相当可观。这部分收益未计入我们的营业利润报表，但我们认为，从长期来看，它对我们的股东可能具有同样重要的意义。我们希望证券市场的情况能够持续下去，使我们的保险公司能够以相对较少的支出购买大量的潜在盈利能力。在某个时候，市场情况无疑会再次使这种低价买入的机会不复存在，但在此期间，我们会努力充分利用这些机会。

银行业

在吉恩・阿贝格（Gene Abegg）和皮特・杰弗里（Pete Jeffrey）的领导下，位于罗克福德的伊利诺伊国民银行及信托公司（Illinois National Bank and Trust Company）继续屡创新高。去年的收益约占平均资产的 2.1%，大约是大型银行平均水平的三倍。在我们看来，在实现这一非凡收益水平的同时，该行的资产风险显著低于大多数大型银行。

我们于 1969 年 3 月收购了伊利诺伊国民银行。当时它就是一家一流的银行，自 1931 年吉恩・阿贝格创立该行以来一直如此。自 1968 年以来，消费者定期存款增长了四倍，净利润增长了两倍，信托部门的收入增长了一倍多，同时成本也得到了严格控制。

我们的经验是，经营成本已经很高的企业的管理者，往往会非常机智地找到新的方法来增加管理费用，而经营高效的企业的管理者，即使其成本已经远低于竞争对手，通常也会继续找到更多的方法来削减成本。没有人比吉恩・阿贝格更能体现后一种能力。

我们必须在 1980 年 12 月 31 日前剥离我们在这家银行的股权。最有可能的方式是在 1980 年下半年的某个时候将其分拆给伯克希尔的股东。

零售业

在与多元化公司（Diversified）合并后，我们获得了联合零售商店公司（Associated Retail Stores, Inc.）100% 的股权，这是一家拥有约 75 家平价女性服装店的连锁企业。联合零售商店于 1931 年 3 月 7 日在芝加哥成立，当时只有一家店铺，资金 3200 美元，还有两位非常出色的合伙人，本・罗斯纳（Ben Rosner）和利奥・西蒙（Leo Simon）。西蒙先生去世后，该企业于 1967 年以现金形式出售给了多元化公司。本继续经营这家企业，而且一直经营得很好。

联合零售商店的业务没有增长，而且一直面临着不利的人口结构和零售行业趋势。但本在商品采购、房地产和成本控制方面的综合技能，使其取得了出色的盈利记录，投入该业务的资本的税后回报率常常在 20% 左右。

本现在 75 岁了，和 81 岁的伊利诺伊国民银行的吉恩・阿贝格以及 73 岁的韦斯科公司（Wesco）的路易・文森蒂（Louie Vincenti）一样，每天都继续以一种近乎充满激情的主人翁态度来经营企业。从外人的角度来看，我们与这些顶级管理者的合作，似乎是对经济机会办公室（OEO）关于年龄歧视公告的过度反应。尽管这种合作方式非比寻常，但无论是在财务上还是个人层面上，都带来了丰厚的回报。与那些每天都乐于来上班，而且一到公司就本能地、准确地像企业所有者一样思考的管理者合作，实在是一件令人愉快的事情。我们有幸与一些最优秀的管理者共事。

董事长 沃伦・E・巴菲特

1979年3月26日