版本说明： 本文依据伯克希尔·哈撒韦官网发布的 2025 财年股东信翻译并排版，属于非官方中文译本。原信由伯克希尔新任首席执行官格雷格·阿贝尔（Greg Abel）撰写，于 2026 年 2 月 28 日发布。这是阿贝尔接任 CEO 后的第一封年度股东信，并非沃伦·巴菲特执笔。

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致伯克希尔·哈撒韦公司股东

沃伦·巴菲特可以说是有史以来最伟大的投资者，几代人都从他的投资智慧中受益。他也是一位卓越的首席执行官：自 1967 年收购 National Indemnity 以来，他一直践行打造一家伟大保险企业的愿景，并利用保险浮存金在经济的主要领域进行成功投资，投资重点始终放在美国。（沃伦大概会对这封信以这样的评价开篇感到不自在，但我们都知道，这些话是事实。）

沃伦曾谈起泰德·威廉姆斯（Ted Williams）给他的启发。这位棒球名人堂击球手把好球区分成 77 个小格，只对处在更小“甜蜜区”里的球挥棒，由此取得了 0.344 的职业生涯打击率，并在 1941 年创下单赛季 0.406 的历史成绩。沃伦的投资同样由纪律、耐心和判断力定义：认清自己最想要的球，耐心等待，然后果断挥棒。

但沃伦远不只是一位投资大师。他和商业伙伴查理·芒格一道，把伯克希尔建成了一家能够长久延续的企业。他们把世界级的资本配置能力与远见和领导力结合起来，使这家公司能够从创始人主导的阶段平稳过渡，并为未来 60 年乃至更长时间做好准备。

比这些成就更为持久的，是伯克希尔 60 年来始终把股东当作真正的合伙人。沃伦一再表达对长期股东的尊重和感谢。他与我们并肩投资，坦率地谈论错误和成功，每年欢迎大家来到奥马哈，进行开放而不加修饰的交流。他的年度股东信以及在股东大会上的直接沟通，最清楚地体现了沃伦乃至伯克希尔对股东伙伴关系的承诺。

我们很幸运，沃伦仍担任伯克希尔董事长，每周五天到办公室工作，并在我们承保保险、经营非保险业务和配置资本（包括股票投资）时随时提供帮助。他也继续是伯克希尔的所有者，尽管在他去世后的十年左右时间里，他的股份最终都将捐作慈善用途。

长期以来，投资伯克希尔是对创始人的信任；如今，这份信任落在伯克希尔这套制度本身之上。你们的资本与我们的资本放在一起，但它并不属于管理层。我们的职责是妥善守护它。这种受托责任塑造了公司的文化和价值观；它们并不是成功的结果，而是成功的原因。

董事会任命我为伯克希尔首席执行官，我深感荣幸。接替沃伦，并第一次给各位写年度股东信，也令我心怀敬畏。沃伦显然是一个极难接替的榜样。

承担任何领导职责，首先都要理解这个组织为何存在、文化如何影响其中的人，以及什么价值观指导它的决策。沃伦、查理和我当然各有相同与不同之处，但我们有一个共同认识：伯克希尔对股东的重视程度异乎寻常。

我从 1992 年开始逐步形成对伯克希尔的这种理解。那一年，我搬到奥马哈加入当时还与伯克希尔无关的 CalEnergy。公司的一部分由 Peter Kiewit Sons’ 持有，董事长是 Walter Scott, Jr.，他同时也是伯克希尔的董事。Walter 接替 Peter Kiewit 担任公司 CEO，他树立的领导标准对我影响极深。

我当年在 CalEnergy 具体担任什么职位，如今已经不重要。真正重要的是，那是一段非同寻常的个人成长时期。我很庆幸自己生活在奥马哈。这座城市代表着一种扎根于基本面、由价值观推动的资本主义；保险、建筑、铁路、制造业以及随后兴起的能源企业，都以建设长久事业为目标。

CalEnergy 后来成为 MidAmerican Energy Holdings，并被伯克希尔收购，我也因此认识了沃伦和查理。我钦佩他们如何共同打造一家能够体现其商业观和人生观的企业。这些信念孕育了伯克希尔的文化和价值观，至今仍指引着公司，使其能够跨越市场周期、冲击与变化。我们之所以持久，是因为知道自己是谁，也知道自己应当如何行事。

伯克希尔独特的股东群体——我们在这项事业中的合伙人——同样深刻理解文化与价值观对成功的作用。通过在年会中与各位交流，我体会到，大家希望我们以正确的方式共同取得成功。

伯克希尔的文化与价值观构成了经营框架的基础。这个框架决定我们的战略，也决定我们在建设伯克希尔时所作的选择。作为 CEO，我每天都会按照这个框架领导公司。

所有者的时间尺度远远超过任何一任 CEO 的任期。简单算术就能说明，我不可能再担任 60 年 CEO——这实在是个过于雄心勃勃的计划。不过，20 年后，即使我的任期仍只有沃伦的一小部分，我希望你们或你们的后代会为这家公司变得更加强大而感到自豪。

文化与基础价值观

伯克希尔的成功依靠近 40 万名员工。他们在各个经营企业、各种情境下践行公司的文化与价值观——从喜诗糖果到 GEICO，以及两者之间的一切业务——这对我们的进步至关重要。董事会的领导及其与公司长期目标的一致，也为成功提供了支持。

上个月，我致信全体员工，强调伯克希尔的文化和价值观不会改变，并将永久延续。下面是我们向员工阐述的完整原则，同时加入了我结合自身经历作出的说明。虽然这些价值观分别列出，但它们彼此强化、不可分割。

伯克希尔

伯克希尔是一家独特的综合企业，它的架构经过有意设计，目的在于理性而高效地配置资本。保险是我们的核心，同时我们在许多其他行业持有大量投资。这一方式服务于我们的目标：成为股东资本的优秀受托人，让伯克希尔每股内在价值实现长期最大化增长。

我们承诺巩固沃伦·巴菲特及其商业伙伴查理·芒格留下的伟大事业，并以追求卓越的态度确保它长久延续。

我们的文化

我们的文化始于合伙人心态。股东是我们的合伙人；他们的信任是我们赢得的，也必须靠努力继续保有。股东利益位于决策的中心。

这种心态远不止存在于奥马哈总部。各家经营企业的员工也以所有者的方式思考，把股东的资产当作自己的资产来管理。我们以数十年为尺度思考，行事有纪律，并履行承诺。受托责任嵌入我们的运营方式之中，因此文化不只是一组信念，更是一套创造长期业绩的系统。

查理在 2021 年 5 月 1 日说过：“格雷格会守住文化。”这句话将永远在我心中回响。它提醒我，文化是我们最宝贵的资产；它要求我们维护伯克希尔之所以成为伯克希尔的根本，也要求我们确保这种文化持续下去。

我领导 Berkshire Hathaway Energy（BHE）时，伯克希尔的文化一直影响着我们的经营。每当配置资本或评估潜在风险时，沃伦的问题总能切中要害。除此之外，公司给予我们真正的自主权，让我们经营企业、关注客户并坚持长期眼光。每一位伯克希尔负责人都必须具备这种所有者心态。

我们的基础价值观

下面的原则是我们完全认同、并且每天努力践行的基本价值观。

分权经营

我们寻找最优秀的经理人经营各项业务，再由他们带领有才干的团队。我们实行分权模式，在值得信任的基础上给予自主权。我们把官僚主义降到最低，让管理者能够独立而专注地经营企业；与之相对应，我们要求他们对业绩负责并始终坚守诚信。这种自主权吸引了杰出人才加入伯克希尔。

2018 年我转任非保险业务副董事长时，各家公司的负责人问了一个相似的问题：分权模式以及他们承担的职责会不会改变？我告诉他们，我亲身经历过自主权与问责相结合的文化，也见证了它带来的成果。当最接近业务、并对结果负责的人作出决策时，行动更快，掌握的信息更充分，信念也更坚定。这一点不会改变。我们的 CEO 永远不必穿过层层官僚结构，也不会被总部强加短期利润目标，从而毁掉长期价值。

分权经营是我们的竞争优势，它吸引那些能在自主环境中茁壮成长、又愿意承担责任的管理者。伯克希尔需要符合其原则的领导者，而不是迁就个人去改变原则。

诚信

我们维护伯克希尔的诚信声誉，使所思、所言与所行保持一致。我们依照公司文化作出决定，坦率透明地沟通，并兑现承诺。声誉不是自己宣称出来的，而是长期坚持原则的行动积累而成。每一次行动都应当加深外界对伯克希尔的信任。

25 年多来，我们每次股东大会都会播放沃伦 1991 年在国会就所罗门兄弟事件作证的片段：“如果你让公司亏钱，我可以理解；如果你让公司损失一丝声誉，我会毫不留情。”我们对诚信的坚持始终坚定而不妥协。诚信不是摆在架子上供人欣赏的品质，而是每天都必须赢得、再次赢得并努力维护的行为准则。

经营中一定会有成功，也会有挫折。如果失败，我们会如实说明。做正确的事也意味着纠正错误。BNSF 在 2025 年解决与斯威诺米什印第安部落社区之间长期存在的原油运输争议，就是一个例子。引发争议的决策发生在很久以前，但现在的 BNSF 管理层以沟通、理解与尊重为基础建立了合作关系。BNSF 承认过去的错误并作出道歉，为双方达成互利协议铺平道路，使公司既能满足客户需求，又能在部落土地上安全运营。

在拥有数十万名员工的大型组织里，绝大多数人诚实正直，但总会有极少数人达不到我们的标准。我们不会容忍这种行为。一旦发生，我们会果断而严厉地处理。维护诚信与声誉是一项永无止境的工作，我们会坚持到底。

财务实力

我们维持堡垒般坚固的资产负债表，绝不让伯克希尔的根基受到损害。我们谨慎而节制地使用债务，并保有充足流动性，使公司在最不利的情况下仍能履行义务，也能在机会出现时迅速行动。

资产负债表是一项应在正确时机使用的战略资产。它让我们能够在别人犹豫或恐惧时果断投资，也能在金融风暴中站稳脚跟。我们通过限制债务来维护伯克希尔的韧性和独立性，并将继续成为美国乃至全球金融体系的稳定力量，而不是风险来源。

目前，我们持有的现金和美国国债已超过 3,700 亿美元。其中一部分用于支持保险业务，并保护伯克希尔应对极端情境；其余则构成随时可以部署的“干火药”。未来必然还会有机会在不损害公司韧性的前提下配置股东资本。我的职责，是确保流动性水平与资本部署始终经过审慎、有意识的安排。与长期持有美国国债相比，我们永远更希望拥有能够创造价值的生产性企业。

资本纪律

我们只把股东资本投入那些回报与风险相匹配的机会。无论扩建现有业务、收购新的经营企业、投资股票，还是回购伯克希尔股份，我们都根据其能否在近乎永久的时间尺度上提高每股内在价值来作判断。

伯克希尔遵循以下资本配置原则：

1. 投资我们充分理解、拥有持久优势和长期经济前景的企业；
2. 与诚信度高、理解客户并像所有者一样行事的领导者合作；
3. 避开损害社会根基或可能危及伯克希尔声誉的企业；
4. 面对少数高确信度的机会，迅速行动并集中投入资本；
5. 保持纪律，让复利在时间中发挥作用。

尽管公司规模很大，我们仍以行动敏捷为荣。大型投资机会可以在保密条件下交给我们评估，并会迅速得到答复；如果我们喜欢，它也不会附带融资能否完成的条件。对于不符合原则的机会，我们很快说“不”；符合原则的则认真追求。我们知道，前者一定远多于后者。

伯克希尔历史上多次有人认为，巨额现金意味着我们已经退出投资。事实并非如此。我们一直在评估众多机会，也会继续耐心、守纪地等待真正合适的项目。

2025 年，我们宣布收购两家差异很大的公司：OxyChem 和 Bell Laboratories。

OxyChem 是一家管理良好的工业化学品企业，我们最初因投资 Occidental 而了解它。公司生产的氯和烧碱服务于建筑及核心工业等重要市场；管理层重视高效执行而不是单纯追求销量，同时拥有一体化资产基础和低成本原料来源。对伯克希尔而言，这意味着新增一家能够持续创造现金流的优质经营企业。

去年，Bell Laboratories 首席执行官 Steve Levy 给沃伦写信，请伯克希尔关注他替创始人 Malcolm Stack 的女儿们管理的这家家族企业。那封信写得恰到好处。Bell Laboratories 满足一种长期存在的需求——防治鼠害。按 Steve 的说法，它拥有“高营业利润率、优秀的历史增长和未来增长潜力、容易理解、永远有人需要，以及强大的管理团队”。用我们的语言说，就是一家拥有持久优势和长期经济前景、并由优秀经理人经营的企业。我们唯一的遗憾，是它的规模没有再大十倍。

这些公司如今加入了伯克希尔强大的经营企业组合。其中一些只需很少的增量投资，就能把多余现金交回总部；另一些则拥有值得继续投入的机会，让资本长期复利增长。

回购也是重要的资本配置工具。当伯克希尔股价低于我们保守估算的内在价值，并且回购能提高继续持股者的每股价值时，我们会买回股份。机会合适时，我们也可能直接从大股东手中购买大宗股份，使其他股东在无需追加资本的情况下，拥有伯克希尔各项业务中更大的一份权益。

股息政策仍然不变：只要每留存 1 美元利润仍有合理把握为股东创造超过 1 美元的市场价值，伯克希尔就不会支付现金股息。董事会每年都会复核这一政策。

无论购买完整企业、上市公司的部分股权，还是回购自己的股票，资本纪律都同样适用；现金和美国国债规模多大，也不会改变这项原则。我们会谨慎评估价值，耐心行动，并长期持有——最好是永远持有。

风险管理

我们识别风险，并努力管理整个组织的风险水平。管理方式是分权的，要与各项业务的规模和复杂程度相适应。我们尤其关注可能损害伯克希尔声誉、财务实力或长期把握机会能力的风险。

风险管理处于伯克希尔的核心。CEO 同时承担首席风险官的职责，没有比这更重要的责任。

履行这项责任的重要一环，是让最优秀的人加入团队。在风险方面，阿吉特·贾恩（Ajit Jain）堪称制定了教科书。他在风险定价和管理上的严谨，为保险行业树立了标准。任何合同都可能面临法律挑战，新型保险尤其危险；我们常常要在今天为多年以后才会明确的成本定价。因此，正确给风险定价至关重要，价格不对时我们就会放弃。阿吉特在这方面无人能及。

正因如此，我们的保险业务已成为全球性的强大力量，能够承担别人无法承受的风险，也能毫不犹豫地赔付。无可匹敌的财务实力使我们能够自行保留承保风险，为股东保留全部经济利益，而不必通过购买再保险将其摊薄。

非保险业务同样必须理解和管理风险。每家公司在追求新的或追加的机会前，都要充分评估自身风险并为新风险制定计划。我们的责任，是在所有业务中理解风险，并主动管理风险。

追求运营卓越

我们在各项经营业务中追求卓越。员工不断努力超越客户期望，提高效率以增强竞争力，应对商业模式面临的挑战，并审慎地将资金再投入业务。我们知道，业绩会逐年波动；因此评价一家企业，不看短期结果，而看它能否在长期维护和加强竞争地位、改善经济前景。

运营卓越在伯克希尔不是一项临时计划，而是各家公司日复一日严谨决策的结果。这项工作从安全开始，贯穿服务客户、制造产品和参与竞争的每一个环节。

2025 年 2 月，Precision Castparts 位于宾夕法尼亚州 Jenkintown 的工厂发生严重火灾，其应对展现了伯克希尔最好的一面。现场所有员工安全撤离，团队随后与急救人员密切合作，提供厂区布局并指出潜在危险。火灾后，公司支持当地志愿消防部门、协助市政府，并进行广泛环境检测，确认周边安全。

与此同时，这场火灾带来重大经营挑战。该厂生产的 700 多种零件只有这一处供应，对主要航空航天客户至关重要。首席执行官 Mark Donegan 和团队迅速把生产转移到美国及海外工厂，同时没有降低安全、质量或交付标准，没有一家客户因此停产。这正是我们的模式在现实中的体现：分权领导、责任清晰，以及压力下的卓越执行。

追求卓越永无止境。长期价值来自对客户、效率和持续改进的专注。上述价值观共同造就了伯克希尔，也使我们具备在未来几十年继续成功的条件。今后每封年度信都会附上这些原则，并说明我们如何在伯克希尔践行它们。

伯克希尔 2025 年业绩

伯克希尔 2025 年经营利润为 445 亿美元，低于 2024 年的 474 亿美元，但高于过去五年平均的 375 亿美元。这既体现了经营企业的韧性，也说明我们还有继续改善的空间。

在展开细节之前，需要重申伯克希尔的一项看法：GAAP 净利润会因已实现和未实现投资损益而大幅波动，因此必须谨慎看待。这些损益从长期看当然重要，但在评估伯克希尔一年的经营表现时，我们认为经营利润仍是更好的指标。

企业创造的现金同样重要。2025 年，伯克希尔经营活动产生 460 亿美元净现金流，而过去五年平均超过 400 亿美元，说明公司有能力继续投资各项业务中的机会。

保险业务

2025 年，伯克希尔保险业务完成了两项基本目标：有纪律地增加承保利润和浮存金。

我们拥有一组非同寻常的保险企业，它们都以长期为导向。过去几年，行业在定价和保单条款上作了必要调整；到 2025 年，尤其下半年，这些趋势开始放缓甚至逆转。这很可能意味着，我们会在一段时期内减少财产与意外险业务量。

年初洛杉矶山火造成重大损失，但大西洋飓风季异常温和。美国是我们直接保险和再保险业务最大的全球风险区域，而这一年是十年来第一次没有飓风登陆美国。这再次提醒我们：风由大自然控制，不由沃伦控制，当然更不由我控制。

2025 年，我们财产与意外险业务的综合成本率为 87.1%，优于五年平均的 90.7%、十年平均的 93.0% 和二十年平均的 92.2%。对于我们这种规模的保险公司，这是非常优秀的承保结果（不定期收取保费的追溯再保险业务不在这些数据之内）。

谈保险业务，不能不再次感谢阿吉特。近四十年来，他的判断力和纪律塑造了我们谨慎、精准承保大型复杂风险的能力。他建立的团队既了解巨额风险的边界，也看得见其中的机会；他的榜样继续指导着大家。

GEICO

GEICO 对集团综合成本率的下降作出了重要贡献。过去几年，它改善了成本结构，强化了承保纪律，也提升了客户细分和相应风险定价能力。2022 年末至 2024 年的行业费率上调继续对 2025 年业绩产生正面影响。

近年来的广泛提价恢复了利润率，但代价是客户留存率下降。竞争对手降价可能让这种压力延续到 2026 年。GEICO 团队仍专注于为新老客户正确评估风险；在保持承保纪律的同时恢复留存率需要时间。公司也在投资技术，以提高效率和服务水平，同时维持行业低成本服务商的地位。

直接保险集团

其他直接财产与意外险业务在 2025 年初需求稳健，多数商业险种的价格足够合理或仍在改善。但随着更多资本进入市场，一些重要险种开始降价或减缓提价。我们始终把承保纪律放在保费规模之前；当价格吸引力下降时，保费增长也随之停滞。预计这些业务在 2026 年乃至更长时间仍将面对阻力。

再保险集团

再保险面临类似环境。传统和另类市场的大量资本涌入，加上多数主要地区 2025 年再保险巨灾损失较轻，导致财产再保险价格明显下降；多数意外险再保险业务的赔付通胀仍快于价格上涨。只要这一周期持续，我们就会减少承保。

保险团队能够保持耐心，因为伯克希尔具备几项结构性优势：

1. 我们拥有雄厚资本，可以承保规模巨大或不同寻常的风险；
2. 保险经理人拥有自主权，不受季度利润目标或增长任务干扰；
3. 我们坚持把承保纪律视为保险成功最重要的因素；
4. 我们着眼长期，不追随行业一时的狂热。

未来环境会奖励那些坚持可持续增加承保利润而非单纯追求规模、重视客户信任而非短期市场份额、追求长期韧性而非机会主义的保险公司。

年末保险浮存金达到 1,760 亿美元，高于 2024 年末的 1,710 亿美元和 2015 年末的 880 亿美元。按照保险法律法规，2025 年保险子公司无需事先取得监管批准即可向伯克希尔支付最多 310 亿美元普通股息；当年实际返还 290 亿美元，再次证明其资本基础十分稳固。

非保险业务

非保险业务由铁路、公用事业与能源、制造、服务和零售行业中的优质企业组成，还包括 Pilot 和 McLane。伯克希尔对 51 家非保险经营企业的管理方式与多数综合企业显著不同：总部没有层层管理，也不向下分配统一目标。每家公司向自己的 CEO 负责，而 CEO 必须持续追求运营卓越并弥补业绩差距。

这些企业的资本配置最终由我作为伯克希尔 CEO 负责，依据各自机会和相关风险决定。多数企业没有债务，今后也将保持如此。我们在决定长期价值的基本面上取得了进展，同时也清楚哪些地方需要改善。无论行业如何，我们的要求相同：管理者要像所有者一样思考，执行必须严谨，并以结果而不是意图来衡量。

Adam Johnson 现任消费品、服务与零售业务总裁。他在伯克希尔文化中工作近 30 年，其中 10 年担任 NetJets CEO，如今负责由 32 家公司组成的业务群。过去十年，他和 NetJets 团队展现了所有者思维与运营卓越，把一个面临挑战的商业模式转变为能为股东创造价值的成功企业。他将以同样的问责精神和反自满态度，与各家公司 CEO 合作。

BNSF

BNSF 是北美六大货运铁路之一，也是美国经济运输骨干的重要组成部分。伯克希尔 2010 年以 345 亿美元股权价值收购这家标志性企业。2025 年，BNSF 产生 81 亿美元经营活动净现金流，并通过股息向伯克希尔返还 44 亿美元；过去五年的年均股息为 41 亿美元。

安全运营、可靠服务和有竞争力的成本结构最终决定铁路的成败，也是我们评估管理层表现的依据。安全始终是第一要务，BNSF 过去十年一直是行业领先者。2025 年，货物在终点场站停留的时间减少，在网络中的运输速度达到公司历史上几乎最好的水平。

这些进步很重要，但还不够；运营改善必须进一步转化为更强的财务结果。我们把营业利润率视为最佳业绩指标。2025 年，BNSF 营业利润率从 2024 年的 32.0% 提升至 34.5%，但仅略高于五年平均值，与行业最佳水平的差距仍然过大。每提高一个百分点，可为所有者增加约 2.3 亿美元经营现金流。团队认识到这一机会的重要性；如果未来几年不能取得实质进展，我们会感到失望。

铁路行业还存在 Union Pacific 与 Norfolk Southern 拟议合并带来的整合可能。伯克希尔已经明确表示，无意收购另一家一级铁路公司，因为当前经济条件不符合股东利益。BNSF 关注的重点，是确保自己仍能向客户提供有吸引力的价值，包括充分且有竞争力地进入美国东部铁路市场。

Berkshire Hathaway Energy（BHE）

BHE 的目标很直接：向客户提供价格合理、可靠的能源服务。随着人工智能计算推动电力需求上升，以及美国西部野火风险增加，能源行业进入大规模投资周期，这项责任也随之加重。增长值得欢迎，但不能以牺牲家庭、小企业和工业用户的可负担性与可靠性为代价。

BHE 在所服务市场的零售电价平均比全国水平低 24%，每个市场都至少低两位数百分比。为超大规模计算客户和数据中心建设的基础设施，应由这些客户承担成本，并反映长期需求突然跃升所带来的风险。只有风险与回报适当平衡时，BHE 才会追求这部分增长并投入股东资本。

在野火风险方面，BHE 与监管机构、政府官员和社区合作，采取了行业内最全面的防范计划。当旗下公用事业公司应对火灾负责时，它会承认责任，包括 PacifiCorp 就主要与 2020 年劳动节火灾有关的案件达成和解。但 PacifiCorp 不是最后保障的保险公司，也不应被当作可以无限索取的“深口袋”。在不存在责任时，公司会继续寻求司法救济。承担应负责任，同时有原则地反对无根据的责任要求，对维持公用事业监管契约至关重要。

2025 年，BHE 经营活动净现金流为 84 亿美元，与五年平均水平相当。我们是否继续投入资本，取决于监管契约能否正常运作，使公用事业公司可以从投入资本中获得合理回报。近期机会很大，BHE 会有选择地把握。

制造业——工业产品

2025 年宏观环境充满挑战，但工业产品企业的利润表现展现了底层韧性。Precision Castparts、Marmon、IMC 和 Lubrizol 的运营执行都很出色，为争取更多机会打下基础。

由 Rebecca Liebert 领导的 Lubrizol 团队在收购 OxyChem 及其整合规划中发挥了重要作用。OxyChem 将作为伯克希尔旗下独立经营企业运行；Rebecca 除继续担任 Lubrizol CEO 外，也已开始负责 OxyChem，并与 OxyChem CEO Wade Alleman 及其团队合作。

我们最大的工业制造企业 Precision Castparts，在过去十年的大部分时间里经历了航空业的困难阶段：飞机产量显著放缓、业务量下降，疫情更曾让航空旅行几乎停顿，使利润持续承压。如今最困难的阶段已经过去，航空旅行恢复、飞机订单回升，零部件需求正常化并继续增长。2025 年，公司经营活动净现金流为 24 亿美元；相比之下，2021 至 2022 年平均为 9 亿美元，收购前最后一个完整财年 2015 年为 17 亿美元。

制造业——建筑产品

建筑产品企业覆盖美国住宅和商业建筑的多个环节，从 Clayton 建造的住宅，到其他公司提供的材料与装饰产品。终端消费者偏好会变化，各家公司必须随之调整。

消费者转向硬质地面、离开地毯等软质地面产品，使 Shaw 经历了艰难时期；其中有些问题也是自身造成的。公司扩大硬质地面产能时执行失误，影响了质量和服务。如今它正重建制造组织，恢复赢回客户信任所需的运营纪律。

Clayton 是该业务群中规模最大的公司。它以高效制造和建造优质住宅为核心，并有一体化融资支持；这一模式在整体住房市场的短期变化中表现出韧性，使公司能够继续满足全美对优质、可负担住房的需求。

建筑产品行业的活动会随整体建筑周期逐年变化，但住宅与商业建筑的长期需求仍然强劲。包括 Johns Manville 和 MiTek 在内的这一业务群，拥有经验丰富且守纪律的管理层、强烈的客户意识和成熟的经营模式，因而具备良好的长期位置。

消费品、服务与零售

这些业务 2025 年总体表现良好，尽管部分消费市场环境十分艰难。NetJets 是服务业务中规模最大的企业，它以安全和卓越服务为核心，巩固自身高端定位。如今公司在全球 150 多个国家运营近 1,100 架飞机，是一个艰难行业中的珍贵资产。

Pilot 继续强化运营。作为北美最大的旅行中心运营商，它以地点、服务和可靠性竞争。管理层着重改善门店执行，包括职业司机和普通旅客的体验、门店升级、食品和客户忠诚度。自 2023 年起，公司增加资本开支，以更新设施并扩建电动车充电网络。

衡量职业司机选择旅行中心倾向的第三方 Pro Preference 调查中，Pilot 得分从 2022 年的 27% 上升到 2025 年的 35%，位居行业第二。我们的目标应当是第一，在达到之前不会满足。伯克希尔 2017 年首次投资 Pilot，但合同安排使我们直到 2023 年才能参与管理；这样的错误不会再发生。

2025 年，Pilot 经营活动净现金流为 17 亿美元，较 2024 年改善。随着运营继续增强、资本需求恢复正常，我们预计它将向伯克希尔返还更多现金。

股票投资

我们管理股票组合时，遵循与经营企业相同的资本纪律。组合的大部分集中在少数美国公司，包括 Apple、American Express、Coca-Cola 和 Moody’s。我们充分理解这些企业，高度评价其领导者，并预计它们能在几十年里持续复利增长。这种集中投资方式会延续，持仓活动一般有限；但如果一家公司的长期经济前景发生根本变化，我们也可能显著调整持仓。

截至 2025 年 12 月 31 日，四项主要美国持仓如下（金额单位：百万美元）：

我们在日本的投资适用同样标准。从重要性和创造长期价值的机会看，它们可与主要美国持仓相比：

伯克希尔在日本借入了大致相当于上述投资成本的日元，平均融资成本为 1.2%，加权平均期限约 5.75 年。

两组主要持仓合计年末市值 1,940 亿美元，约占 2,978 亿美元股票组合的三分之二；它们提供了 25 亿美元股息，相当于最初 245 亿美元成本的 10%。

此外，我们还持有少数其他公司的重要头寸。最近一段时期，随着相对价值和机会变化，对这些公司的资本配置更为灵活。其中有些企业具备足够优秀的底层特征，未来可能成为核心持仓。

我们也有按权益法核算的投资，主要是 Kraft Heinz 和 Occidental。对 Kraft Heinz 的投资令人失望；即使考虑最初 Heinz 投资中的优先股部分，回报仍远低于应有水平。

股票投资是伯克希尔资本配置活动的基本组成部分，最终责任由我作为 CEO 承担。Ted Weschler 管理约 6% 的投资，其中包括过去由 Todd Combs 负责的部分组合。他的贡献不止于此，还会评估重大机会、为各项业务提供意见，并以其他方式支持伯克希尔。

伯克希尔的根基无与伦比。我们拥有卓越的经营框架——文化和价值观——来塑造战略、指导领导工作，也拥有卓越的股东群体。

保险仍将是公司的核心。行业资本状况可能令保险业绩起伏，甚至大幅波动，但定义这项业务的结构性优势，会让伯克希尔的这颗心脏随着时间变得更强。

非保险企业创造大量经营利润和持续现金流。持续追求运营卓越，会让这组企业更加强大，为长期创造更多价值。

投资组合，尤其是股票投资，会随着机会出现而演变和增长。它是保险业务与资本基础不可分割的延伸。当价值条件足够有吸引力时，我们会通过股份回购，高效地把资本返还给所有者。

伯克希尔已经非常庞大，复利的数学规律会对我们形成阻力——这个现实早已被认识到，也应坦率承认。我们的机会在于长期提高每股价值，即使进步幅度较小，也始终把控制所有者的下行风险放在心上。

伯克希尔创造的价值，源于各家经营企业每天作出的判断和展现的领导力。作为股东，我们很幸运拥有一个真正理解并支持伯克希尔文化与价值观的董事会；董事们多元的技能、经验和视角也加强了对公司的监督。沃伦与查理建立了这种相互一致的框架，而我们今天仍能借助沃伦作为董事长所拥有的卓越判断力。

去年 12 月，我们宣布首席财务官 Marc Hamburg 将于 2027 年 6 月 1 日退休，并提前一年、即 2026 年 6 月 1 日移交 CFO 职责。继任者 Chuck Chang 要接过的是一双巨大的鞋。Marc 会帮助 Chuck 适应新角色，然后再开始他理应享有的退休生活。他一直是我极其珍视的伙伴。正如沃伦所说：“Marc 对伯克希尔、对我本人都不可或缺。他的诚信和判断力无价。许多股东永远不会知道，他为这家公司做了多少事。”我完全认同沃伦的评价。

为了进一步加强总部管理能力，我们最近还迎来了伯克希尔首位总法律顾问 Mike O’Sullivan。他将在维护公司文化的同时提供法律支持。

与所有者保持清晰、坦率的沟通，是合伙关系的核心。伯克希尔会始终通过相同渠道、在同一时间向所有股东传递信息，让每个人都拥有评估公司表现所需的资料。

我们重视沟通的质量，而不是频率。如果发生重大事项，你们会听到我的说明；但考虑到我们的长期时间尺度，我不会发布季度评论。

下一次所有者聚会将于 2026 年 5 月 2 日在奥马哈举行。这是我们的“所有者日”，其他公司或许会称之为“投资者日”。大家熟悉的形式仍会保留：开放沟通、直接交流，并在 Becky Quick 主持下，以不预先编排的方式回答问题。我们也希望所有者今后逐步认识更多伯克希尔团队成员。

今年的活动包括 CEO 对伯克希尔的情况更新，以及两场问答：第一场由阿吉特和我参加；第二场由 BNSF 的 Katie Farmer、NetJets CEO 兼消费品/服务/零售业务总裁 Adam Johnson 和我参加。这样可以同时覆盖保险和非保险业务。尽管每场都有自然的讨论重点，但股东随时可以向我提出任何问题。

董事会、伯克希尔各家公司的 CEO 和管理者，以及我本人，都期待在奥马哈欢迎各位，并继续我们的伙伴关系。伯克希尔非凡成功的核心，是与所有者之间的关系。我很荣幸能承担继续建设公司和伙伴关系的责任。我们将带着清晰的意图与目标继续前进。

格雷戈里·E·阿贝尔（Gregory E. Abel）
首席执行官
2026 年 2 月 28 日

附注：长期业绩表

官方原信最后两页列出了 1965-2025 年伯克希尔每股市值与标普 500（含股息）的逐年对比。1965-2025 年间：

• 伯克希尔每股市值年复合增长率：19.7%；
• 标普 500（含股息）年复合增长率：10.5%；
• 伯克希尔累计涨幅：6,099,294%；
• 标普 500（含股息）累计涨幅：46,061%。

完整逐年数据及计算说明请以伯克希尔官网英文原件为准。